（报告出品方/分析师：东兴证券刘田田常子杰沈逸伦）
导语：
马桶品类本身属于家居必须消费品，但是马桶的构成也使得如冲水组件具有了其他家居产品不具备的技术壁垒。
随着大家对于居家生活品质的追求，以及供给端智能元器件的发展完善，智能马桶成为为数不多的明显带有消费升级属性的品类之一。
在供给端助力产品功能的完善，以及消费者认知度提升双重作用下，智能马桶的需求处在高速增长阶段，行业渗透率加速提升，这在当前的消费环境里更显得难能可贵。
瑞尔特作为传统制造企业，抓住新消费趋势，沿着自己的优势领域做拓展，最终突破单一零部件，在智能马桶领域找到新增长点，突破制造身份，布局制造+品牌的双重环节。我们将在本篇报告探究智能马桶行业的趋势，及公司的布局策略。
1.瑞尔特：依托冲水组件切入智能马桶新赛道
1.1依托冲水组件，持续拓展品类
瑞尔特深耕冲水组件，逐步拓展围绕坐便器拓展产品。
瑞尔特于年在厦门创立。公司组建初期专注于马桶冲水组件的生产，客户涵盖众多国际高端卫浴企业。
经过二十余年的深耕发展，当前公司在国内冲水组件市场占有率第一，在全球冲水组件市场占有率前三。冲水组件是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的配件组，包含进水阀、排水阀和其他必要附件，具备冲洗、自动关闭等功能。
公司以冲水组件为基础逐步在卫浴领域扩充产品线，最初拓展水箱、盖板等产品，后逐步向智能化进发，智能盖板、智能马桶已上市。
股权稳定，创始人分工明确。公司创始人为罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生，四人分别持股12.49%，合计占比49.96%。目前公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股65.75%，股权稳定。公司无实际控制人，由四位创始人共同管理，分工明确。
1.2新品类带动收入规模提升，盈利能力有望持续回升
业务结构方面，智能化产品迅速增长，增长主要源于境内。水箱以及同层排水系统等相关冲水部件是公司的核心品类，年合计占比仍在50%以上。其中同层排水系统产品毛利率水平较高，其主要包含隐藏式水箱等，技术含量较高。
公司智能马桶及盖板业务开始加速增长，年后收入达到8.55亿元，占比达到46%，得益于疫情爆发后居家时间提升，智能马桶销量快速提高。
近两年各品类毛利率，在原材料价格上涨的压力下均有下降。境内境外业务均保持持续增长，在智能产品高增的推动下，境内增速高于境外，占比显著提升。
收入持续增长，净利润在原材料价格压力下承压。
水件业务持续增长，智能马桶及盖板年后高速增长，推动整体收入增长，且年开始加速，5年CAGR为17.99%。
利润方面，近两年工程塑料等原材料价格涨幅较大，净利润有所下滑，使得利润复合增长率为负。上半年在地产压力及疫情影响下，收入端仍保持正增长，利润端受益于人民币贬值及原材料价格回落加速增长。
盈利能力有所承压，原材料价格回落有望推动利润率回升。
公司毛利率与净利率在近两年有明显下滑，主要因为受原材料价格影响较大。根据公司招股说明书，工程塑料ABS、POM、PP等占公司成本约30%，年以来价格上升影响毛利率水平。当前价格已有明显回落，公司上半年毛利率25.29%，净利率9.26%，已有明显回升。我们看好成本端回落继续推动毛利率回升。
费用率方面，销售和管理费用率近年来有上升态势，主要因公司拓展智能产品业务以及培育自有品牌所致。年收入高增，同时公司加大自有品牌投入，因此销售费用率提升，而管理费用率有所回落。未来随业务规模提升，预计费用率将持续降低，我们看好公司盈利能力持续上升。
2.冲水组件行业趋于稳定，智能马桶进入快速发展期
我们根据惠达卫浴与瑞尔特的招股说明书，对马桶的主要部件与出厂价进行了拆分。
马桶主要由陶瓷主体、水箱、盖板三部分组成，其中冲水组件是水箱的关键部分。出厂价方面，智能马桶的价格远高于传统马桶，价格差别主要体现在盖板上。
2.1冲水组件格局稳定，中高端节水组件有望继续提高份额
传统马桶高端市场被外资品牌占据。当前全球卫浴行业品牌集中度较高，国内高端马桶市场主要被ROCA、INAX、KOHLER、AmericanStandard、TOTO等少数几家国际卫浴品牌占据，此外箭牌、惠达、航标等国内卫浴品牌在国内中高档产品市场占据一定份额。
冲水组件决定便器节水效果，行业格局稳定。
冲水组件又称水箱配件，决定了便器的冲洗质量、节水效果、安全性和使用寿命等，是便器较为核心的配套部件。节水是水件重要的功能考量标准，中高端冲水组件可实现便器单次用水量不大于6L即能将污物冲离的效果，其中高端产品能达到单次用水量不大于4L的最高水效等级，节水效果明显。
当前全球冲水组件细分行业的发展已趋成熟稳定，能够进入国际高端卫浴品牌商配套体系的冲水组件制造商主要包括：吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚等。根据瑞尔特招股说明书，年行业格局已经确定，瑞尔特在冲水组件品类上国内份额16.93%，全球份额11.89%。
节水符合政策导向，节水型水件有望继续替代中低端产品。
我国干旱缺水较多数其他国家严重，面临比较严峻的水资源形势。
75%左右的生活用水消耗在卫生间的便器及附属配套设施，因此自上世纪90年代以来，我国相继出台了多项产业政策推进节水型卫浴行业发展。头部冲水组件制造商均通过节水认证，产品质量可靠且具备规模优势，相对于小型厂商优势明显。
考虑到冲水组件单价较低，下游厂商对组件敏感度不高，我们看好随消费者节水意识提高，节水型冲水组件份额继续提升。
2.2智能马桶行业快速发展，未来集中度有望提升
2.2.1智能马桶行业处于快速增长期，未来空间广阔
智能马桶行业增速较高，渗透率持续提升。
智能马桶相对于传统坐便器，增加诸如清洗、烘干、坐便盖加热、杀菌等功能，可明显改善如厕体验并提高安全性。产品功能多由机电系统控制，可分为马桶盖和一体机。
中国智能马桶市场于年前后开始发展，年财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》引发了消费者对智能马桶的
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