（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可，马莉，傅嘉成）
1、卫浴行业概览：两千亿市场，便器为核，智能风起
1.1、市场概览：两千亿市场，便器大单品，智能化新动能
卫浴行业由卫生陶瓷、龙头五金、浴室浴柜、浴缸浴房等产品构成。卫生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器、面盆等；龙头五金包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件。
卫浴行业亿级市场，坐便器为亿核心单品。年中国卫浴市场规模亿元，-年年复合增长率为5%，行业已进入稳定增长阶段。按品类分，龙头五金/卫生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市场分别占比45%/26%/16%/12%。其中，便器（坐便器及蹲便器）是高价值量的核心单品，市场规模约亿，拆量价看，便器价格参照箭牌，零售出厂均价约元，工程出厂均价约元；我们对量的测算基于假设：1）住宅单户配套坐便器数为1.5个；2）二手房坐便器重装率80%；3）存量住宅每15年需重装一次坐便器，有80%用户选择翻新，计得年坐便器住宅需求近万套，我们预计非住宅需求（包括学校、医院、办公楼、商场等）约1千万套，总计坐便器需求量约万套。需求结构上，年新房/二手房/存量住宅翻新/非住宅需求占比为30%/7%/45%/18%。
卫浴智能化渗透加速，驱动行业再提速。智能卫浴产品主要包括智能马桶、恒温花洒（沐浴屏）、智能浴镜、智能浴霸、智能浴缸等产品。近年智能卫浴B端和C端需求两旺：1）B端精装房配套率持续上升，根据奥维云网，年智能坐便器精装配套率28.5%/yoy+3pct，淋浴屏精装配套率76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精装配套率71.9%/yoy+1.7pct；2）C端消费增速快，根据久谦，年天猫销售额最高的两大智能卫浴品类为智能坐便器/智能花洒，-年智能坐便器GMV复合增速分别为23%。智能化加速渗透可推动卫浴替换需求量增，同时智能卫浴产品单价高于普通产品，驱动卫浴行业进入量价双升新阶段。
1.2、品类特征：重品牌效应，产品更新快，套系销售强
卫浴品类与其他家居品类特征相近：1）上游原材料成本占比高（主要是泥原料，釉原料、石膏粉、铜材、玻璃和木材等），卫浴产品毛利率会一定受原材料价格波动影响，但由于下游主要对接销售者，可通过终端产品提价传导；2）下游需求主要为住宅装修需求，属于地产后周期行业，受房地产周期影响大。
卫浴品类与其他家居品类特征不同：1）下游需求结构更复杂：除新房二手房需求外，住宅更新需求以及非住宅需求（包括学校、医院、办公楼、商场等）占比更高，其中住宅更新需求占比更高源于马桶更新周期更短。这对卫浴品牌多渠道布局和流量整合能力要求更高。2）品牌效应更强：卫浴是家居产品中少数带品牌logo露出的品类，有品牌效应。根据赛立信竞争情报研究院《中国卫浴购买决策调研报告》，消费者在购买卫浴产品时把性价比、品牌、功能、安装售后服务和设计作为前五大决策因素。近年智能卫浴的兴起加强了消费者对卫浴品牌依赖，消费者愿意支付一定的品牌溢价，来保证功能实现的稳定性，同时强功能对及时维修售后要求也提高，另外，卫生陶瓷产品也具有一定设计美感要求，这都需要品牌方的持续投入支持。
3）换新周期加快：智能卫浴的兴起加快了卫浴品类换新周期，主要来自三方面：1）智能产品替代；2）智能卫浴更换周期更短（与功能产品维修周期有关）；3）从供给端，智能卫浴需要持续功能持续迭代升级，产品推新周期更短，根据奥维云网，智能马桶一体机主流品牌产品结构中1年内新品占了1/3。4）套系化销售更强：消费者购买卫浴产品时，有鲜明的以坐便器为大单品，连带洗面盆、五金件、浴室柜等套系化延伸购买的习惯特征。B端精装修市场也有套系化采购特征，根据奥维云网，洗面盆、坐便器、花洒的市场格局有相似性。
2、卫浴行业趋势：龙头集中，国货崛起
2.1、卫浴发展历史：外资先发，龙头集中，国货破局
中国卫浴行业兴起于上世纪70年代，基本可分为三个发展阶段：1）s—年，需求快增，外资先发，国货品牌集中成立。需求：该阶段受益于城镇化建设，以及居民消费水平提升，对卫浴间整洁舒适体验感要求提高，中国卫浴行业处于高速增长阶段。格局：科勒，TOTO、美标等外资品牌在90年代纷纷进入中国，依托技术和品牌优势首先抢占工程渠道，定位高端，主要集中在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅等，同时期箭牌、九牧、恒洁等国货品牌集中成立，本土卫浴品牌以区域性品牌为主，产品种类单一，尚未形成大规模生产。
2）—年，地产红利期，国货品牌全国扩张，外资加速开拓。需求：该阶段受益于地产红利期，各地限购限贷退出、首付比下调、降准降息等地产政策陆续出台，年推进棚改货币化，住宅销售及竣工高增催化卫浴装修需求，-年卫浴市场规模年复合增速16%。格局：年3月中国建筑材料联合会与中国建筑卫生陶瓷协会联合发布《建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见》，指出通过兼并重组到年建筑卫生陶瓷前10家企业产业集中度达20%，到年达40%，形成3-5家建筑卫生陶瓷大企业集团。本土卫浴企业整合加速，箭牌、九牧、惠达、恒洁等全国扩张。与此同时，科勒、TOTO等外资品牌也在加速开拓，主要通过加大零售门店布局以及产品价格带向中端市场下探。
3）年至今，行业进入平稳增长，外资国货错位竞争。需求：地产红利期已过，棚改货币化接近尾声，强调房住不炒，精装修政策催化工程端需求，而随着年地产三道红线实施，住宅销售及竣工大幅回落，受需求端影响，卫浴市场增速降到5%左右。格局：九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超TOTO进入第一梯队；外资国货错位竞争，科勒，TOTO等外资品牌占据龙头主要占据一线城市高端零售市场，且在高端工程项目中有独占优势；九牧、箭牌、惠达、恒洁等国货品牌主攻中低端市场和零售渠道。
发展特征一：龙头持续集中，卫生陶瓷CR3远期至少50%。根据欧睿，年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比年持续提升了14pct，龙头近年通过强势的终端零售能力持续开店，以及发挥一定规模效应和品牌效应，持续提升市场集中度。我们认为卫生陶瓷CR3远期至少可达到50%以上：1）海外对标看：根据欧睿，海外成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端CR3可达60-90%。2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（年中国定制橱柜/衣柜CR3为15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机CR3分别为62%/82%/72%），从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒，与家电类似，消费者对功能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应明显。
发展特征二：国货崛起，风头正盛。-年箭牌/惠达/瑞尔特营收年复合增长7%/10%/23%（均高于行业5%左右增速）。我们看好国货持续崛起，主要通过：1）单品突破：智能马桶单品相比外资有性价比优势，同时通过套系化销售延伸，可快速提升市场份额；2）渠道突破：一方面，当下地产红利期已过，工程需求占比下降，零售渠道争夺是胜负手，国货品牌相比外资在零售渠道铺设上优势显著；另一方面，近年家居流量分散化特征明显，国货品牌在线上、家装、社区店等新业态布局速度更快（后文将详细展开）。
2.2、国货崛起突破口之一：智能马桶破局，套系销售延伸
2.2.1、智能马桶亿市场，渗透低位空间大智
能马桶是卫浴智能化的代表单品，国民认知度较高，提供更好生活体验。年吴晓波发文《去日本买只马桶盖》引发全民对智能马桶盖的
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