（报告出品方/分析师：西部证券李华丰谭鹭）
一、箭牌家居：一站式智慧家居引领者
1.1卫浴龙头稳中求进，家居产品种类齐全
卫浴龙头地位稳固，产品布局多元发展。
箭牌家居成立于年，是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。
公司生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，公司业务遍布全球60多个国家，产品远销全球多个国家和地区，是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。
回顾公司发展历程，可大致划分为三个发展阶段：
第一阶段：公司创立初期，产品多元布局（-）
年箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产，公司产品线主要为陶瓷洁具和龙头五金。/年法恩莎卫浴和安华卫浴相继成立，公司产品线引入浴缸、淋浴房和浴室柜，产品多元布局初具雏形。
第二阶段：布局智慧家居，业务稳步增长（-）
年公司推出首款智能坐便器，布局智慧家居。//年箭牌瓷砖/法恩莎瓷砖/安华瓷砖相继成立，公司产品线引入瓷砖。/年箭牌整体厨房和箭牌衣柜成立，公司产品线引入橱柜和衣柜。至此，公司产品线多元布局大体完成，核心业务稳步增长。
第三阶段：国际影响逐年扩大，品牌效应日益显著（-至今）
年箭牌卫浴?瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌。年ARROW箭牌家居新零售体验馆开业。
年箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商。年箭头箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。公司品牌知名度不断提高，国际影响力逐年扩大，并在年10月26日于深交所主板上市。
1.2股权结构稳定，管理团队经验丰富
公司股权集中，结构稳定。谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生于年10月签署《一致行动协议》，系公司的实质控制人，四人合计持股53.85%。其中谢岳荣先生和霍秋洁女士为夫妻关系，谢炜先生和谢安琪女士为两人子女。
公司核心管理层稳定，执业经验丰富。
公司核心管理层执业年数超二十年，未出现频繁变动情况，拥有多年企业管理经验，个人履历丰富，在家居行业具有独到见解，对行业风向敏感，具备较强的业务能力和开拓进取精神。
1.3核心业务增长强劲，盈利能力稳步提升
销售结构持续优化，盈利能力逐步增强。
公司////Q1-Q3分别实现营收68.1/66.58/65.02/83.73/52.67亿元，同比增长-2.24%/-2.34%/28.78%/-6.23%，分别实现归母净利润1.97/5.56/5.89/5.77/4.23亿元，同比增长.23%/5.80%/-1.93%/30.26%。
-年公司营收小幅下降主要系越来越多的消费者倾向购买智能坐便器，导致公司普通坐便器销售额同比下降1.48/1.50亿元（-11.53%/-13.25%），而公司在智能坐便器领域与科勒、TOTO等国际知名品牌直接竞争，智能坐便器销售收入虽有增长但未能完全覆盖普通坐便器的下降；年公司营收增长28.78%主要系国内疫情好转销量提高，加之公司直销模式营收增长明显（同比增长.71%）；Q1-Q3公司营收同比小幅下降而归母净利润增长30.26%主要系公司销售单价提高及销售结构优化，毛利率上升（同比+5.33pct）。
公司毛利率和归母净利率波动上升，年前三季度实现逆势增长。
公司////Q1-Q3毛利率分别为25.01%/32.47%/31.46%/30.06%/33.98%，归母净利率分别为2.89%/8.35%/9.05%/6.89%/8.02%,其中公司年毛利率/归母净利率分别同比提高7.46pct/5.46pct主要系销售单价提高及智能坐便器、智能花洒等高毛利率产品销售收入占比增加。
公司年Q1-Q3毛利率/归母净利率分别同比提高5.33pct/2.24pct，在地产下行、疫情反复的经济周期内实现逆势增长。
公司产品矩阵丰富，卫生陶瓷和龙头五金为核心产品。
年公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售收入占比分别为44.60%/26.88%/11.03%/7.46%/6.68%/2.20%，毛利率分别为34.38%/27.90%/27.79%/20.60%/34.27%/18.63%。
核心业务卫生陶瓷和龙头五金21年增长强劲。
公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入占比约为7成，年公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入增速分别为24.58%/37.58%，其中卫生陶瓷销售额增长主要系公司智能坐便器市场认可度上升，收入同比增长40.08%，龙头五金销售额增长主要系线上销售渠道快速发展以及行业集中度提高。
公司募集资金主要用于扩大产品产能。
公司共发行A股.95万股新股，每股发行价格为12.68元，扣除发行费用后募集资金净额为11.56亿元。其中所募资金的38.93%将用于智能家居产品产能技术改造项目，通过建设智能家居产品生产基地，扩充智能产品产能，实现公司电子产品代工生产模式向自主生产模式的转变；所募资金的31.15%将用于年产万套水龙头、万套花洒项目，将引进先进制造设备，大幅提升公司在龙头洁具方面的产品供应能力，突破现有产能瓶颈。
二、卫浴行业格局分散，智慧家居趋势凸显
2.1外资品牌占据高端卫浴市场，国产品牌集中度有待提升
外资品牌占据高端市场，国产替代未来可期。目前我国卫生洁具品牌主要分为三个梯队：
第一梯队为以汉斯格雅、杜拉维特为代表的外资高端品牌，以及科勒、TOTO为代表的大众外资消费品牌，这些品牌主要布局于一线城市，占据高端市场并逐步向中低端市场渗透；
第二梯队为以箭牌、惠达、恒洁、九牧为代表的全国性本土品牌，随品牌认知度和技术水平加速提升，渠道渗透率高，逐步切入原有外资品牌为主导的高端市场；
第三梯队为中宇、澳斯曼、阿波罗、四维等地方性品牌，这些品牌在局部区域优势，但品牌、渠道、制造和研发方面劣势明显，行业洗牌中或将逐步整合。
消费者对卫浴品牌认知度高，行业集中度提升空间大。
据欧睿数据，我国卫浴行业CR3从年的24%提升到年的43.5%。卫浴产品使用频率高，与消费者的健康息息相关，消费者对于卫浴产品品质的要求较高，导致消费者对卫浴品牌认知度高，行业集中度也将会存在不断提升的趋势，与日本CR3接近90%的水平相比，我国还有较大的提升空间。
外资头部品牌主要为科勒、TOTO，内资头部品牌主要为九牧、箭牌。据欧睿年数据，国内卫浴市场TOP3为科勒、TOTO、箭牌，其市占率均有不同程度的提升，但21年及以前的统计未包含九牧。
而欧睿在年8月，认证了九牧为中国第一、世界第三的卫浴企业；同时，据九牧
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