（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、刘佳琪）
1行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显
产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节
装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物表面或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时5-20天，泥瓦、木工等工程与室内面积相关，约耗时10-25天，后续安装工程约10-15天。整个装修流程复杂且耗时长，每个环节前后承接性强。
装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司；三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺少有品牌影响力的大公司；产品供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和KA客户，连锁家居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占率合计超过30.0%。
发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装
定制家居发展20年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。
探索起步期（-年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。年，欧派家居开创定制橱柜先河；年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷纷成立，成立之初业务都以单品类为主。年后，各品牌陆续开始进行品类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始形成；；年，索菲亚衣柜上市。
加速成长期（-年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市。这一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。年6家定制家居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。
稳定发展期（至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的同时获得更高的客单价。该阶段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。
市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间
根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于年达到亿元，-年复合增速17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在30%，而美韩等发达国家在60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达61%；定制衣柜渗透率在47%，其他柜体为10%。
竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升
我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，年CR3仅为8.8%，CR5为10.3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家年CR5达35.0%；韩国年CR3可达69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，年欧派市占率为8.0%，CR5为16.0%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为13.0%和10.0%，CR5为35.0%。
价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强
定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。
根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在0.5左右，即按终端零售价算，公司和经销商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在10.0%~14.0%（在价值链中终端零售价是出厂价的两倍，因此占7.0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经销商的净利率可达近20.0%。
2发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级
动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动
过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过渡到80后和90后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。
根据中国建筑装饰协会数据，年全国家装行业产值受疫情影响同比减少10.7%，产值约为2万亿元；年达2.24万亿元，其中精装成品房亿元，同比+11.8%，占总产值41.7%；存量房装修产值亿元，同比+15.0%，占比为33.8%；毛坯房市场产值亿元，同比-10.5%，占比为24.5%。存量房改造市场增速最快，而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均7-10年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策调控影响较大。
渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇
自年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。
一方面，随精装修渗透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。
精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展
精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自年起国家推出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。据奥维云网统计，年省、市、国家级政策数量合计增速达83.3%，年同比增速同样超过80.0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准，~年我国精装渗透率达到30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。
精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。年我国精装房开盘数仅82.0万套，年达.5万套，CAGR5为31.7%。对于定制家居企业，大宗渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，年大宗渠道收入分别达到26.82/15.10/11.75/5.93/7.12亿元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/10.7%.而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公司与地产商合作难，因此我们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为集中。对于消费者而言，精装房省心省时。
整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈
整装发展的历史，最早可以追溯到年前后，尚品宅配做全屋定制开始，随后欧派家居提出大家居战略；再到年左右整装概念正式出现，各类市场参与者纷纷入局；发展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种模式基本是一市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者提供从设计、基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内容存在差异。从年发展至今，整装市场规模已经翻倍，年整装市场规模为.61亿元，~年行业增速预计在20.0%以上。
根据艾瑞咨询调查显示，整装服务的专业性、省心和性价比高成为消费者最看重的因素，选择整装的用户中看重这三个因素的用户分别占41.4%/37.0%/35.7%，同时消费者也会考虑性价比、质量、审美和个性化选择。
供给端机遇与挑战并存。整装模式的机遇在于，公司将整装作为引流手段将获客时间前置到装修流程最初的设计环节，同时通过供应链的整合扩大市场空间。对于定制家居企业来说，获客时点从硬装前置到设计环节，获得更大客流的同时，对于客户对后续装修流程中品牌的选择具有更大的话语权，进而有利于自身不同品类产品的搭售以及对合作品牌形成赋能，实现共赢。整装模式的挑战在于，一方面对于定制家居企业来说，竞争池扩大的同时，竞争环境更加复杂，目前市场上家装产业链上所有类型的玩家都对整装模式有所布局，同时还出现了互联网家装平台和互联网巨头布局整装。另一方面，整装对品牌影响力、产品和服务质量、供应链整合能力都提出更高要求，中小型企业与头部企业的差距渐显。
客单价提升的利润驱动下，行业内企业都有切入整装的动机，但对于所有企业来说做整装都存在一下几个难点：
1）品牌拉动力：重构消费者认知和信任，无论是大品牌叠加、OEM、ODM，最终要提升消费者对品牌的信任感和忠诚度，提升消费决策效率。
2）全案设计软实力：从卖产品组合，到卖空间解决方案，研究（年轻）消费者生活方式，最好能形成产品差异化，才能在行业同质化严重的今天形成竞争壁垒。
3）供应链整合和交付能力：整装流程长，所需品类多，涉及主辅材达数百种，同时涉及制造、采购、库存和物流等环节，信息不对称程度高，人力成本占比高，不易管理，质量和工期难以保证。如果合作只是产品间的拼凑，难以实现设计上的打通、保证出货及装修流程的顺畅。
4）规模化扩张：整装服务非标准化程度高，产品推广困难，如果采取投资或自建的方式扩张，投入大、投资周期长，并且对投后管理能力要求高，规模扩张需要更高的财力、人力和更强大的管理能力。如果采用合作模式，一方面合作品牌质量难以保证，有可能带来一损俱损的风险；同时随规模的扩张合作方问题将进一步加剧，例如合作方的规模能否跟上，或者能否寻求到更多高质量的合作方。另一方面非排他的合作方式难以保证销售份额。
5）利益平衡：合作方的利益，以及整装经销商与原有经销商的利益冲突问题。
面对以上问题，主要考察的是企业各方面的软硬实力。软实力包括品牌力、设计能力、供应链管理能力、经销商管理能力等；硬实力包括资金、人力、信息化系统建设能力等。
1）品牌力：高品牌力有利于赋能其他品牌产品，拉高其他品牌的信誉和销量，故能达成更高质量的合作。例如欧派选择的合作方都是各地规模较大、口碑较好的优质家装公司，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，辅以公司成熟的息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终端效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。
2）供应链整合能力：优质供应链整合能力构筑性价比壁垒。供应链上每个品牌间形成深度融合和高度协同，才能打通全品类，提升供应链效率和规模效益，为消费者提供高质量、高性价比、高时间保障的产品和服务。
3）信息化系统建设：信息化系统助力实现从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。充分发挥信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验感，缩短生产周期，提升产能规模。
4）其他更多基础能力的搭建：例如便捷的设计工具，可以提高方案设计的效率；云端数据库存储海量案例，便于优化迭代和业主选择。
整装模式龙头优势明显，中小企业挑战大。第一，整装是对公司的综合实力提出了更高的要求，我们以上提到的整装业务痛点，对于头部企业来说更易解决；第二，目前整装市场呈现强强竞争、强强联合，一加一大于二的态势；第三，由于目前整装模式正处于市场导入期，各大公司凭借资金实力和成本端规模化优势，纷纷推出低价全屋定制或整装套餐，大品牌产品兼顾高质量和低价格，极高的性价比给中小企业带来了更大的压力，甚至降维式的打击。因此细分行业的内部分化、马太效应将更加明显，整装模式基本成为头部公司间的竞争。
综上，整装模式的出现和发展是对家装产业链上全市场参与者的重新洗牌，各子行业相互延伸，家居产业定制、建材、软体、卖场都在打破边界，在向大家居、整装、整家定制进军；同时子行业的中小企业市场份额受到挤压，行业加速洗牌。因此整装成为了泛家装行业及互联网行业头部公司间的竞争。目前整装市场的头部玩家主要是家装供应链上游的装修公司、中游的定制家居公司和互联网平台，呈现出三种不同主体不同类型的整装模式：
一是传统家装企业的产业链延伸。如金螳螂、东易日盛等企业，通过收购或参股区域家装龙头，自建直营分公司等方式进行区域拓展，将原有的半包向全包转变，从原有的硬装向软装配套延伸以达到一站式整装。
二是家居企业的供应链合作或者自建整装。供应链合作模式，如欧派、索菲亚等与地区优质家装企业合作，将自身的渠道和供应链能力赋能于地方家装企业，提升自身客流量，加强家装企业竞争力；自建模式如尚品宅配自营，类似家装企业向上延伸产业链，是家居公司向前端的延展，自建设计、施工团队和主材采购以实现整装。
三是互联网平台服务。如齐家网、土巴兔和尚品宅配整装云，搭建后端服务平台通过输出自身信息化和供应链能力等，提升家装企业整装交付能力，尚品宅配整装云和齐家网、土巴兔模式的区别在于面向的一个是小B端一个是C端。
我们认为定制家居企业做整装是最具优势的，其合作模式是一种强强联合，并且已在韩国市场得到了验证。韩国家居龙头汉森的IK（Rehaus）业务即采用与家装公司合作的模式。IK橱柜品牌成立于年，定位于低端市场，年将IK部门升级成Rehaus，通过以加盟的形式与优质中小型家庭家装公司合作，借助家装公司在本地市场的渠道优势实现快速下沉，同时成立大型展室，提供“申请咨询—购买—安装”的一条龙服务。
汉森的合作模式是将非排他性的加盟商转变为专门出售汉森产品的经销商店，每个Rehaus由20-30家小型装修公司组成，即联合多家当地装修公司成为自己的经销商。Rehaus业务带动公司营收在韩国房地产市场低迷时期逆势增长，-年韩国新房及二手房交易转冷，但迎合旧房改造需求的增长，Rehaus部门在-年增长14.7%，年营收达亿韩元，占总收入的24.5%。
线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化
除大宗、整装渠道外，线上渠道也成为各定制家具企业近年来重点发力的新兴渠道。在当下主力消费群体更为线上化、渠道大环境变革、疫情催化线上渠道发展、线下门店引流效果下降、直播兴起等多重因素推动下，定制家具企业纷纷发力电商直播、短视频直播等互联网营销，并采取线上引流，叠加线下转化的方式，提升整体销售业绩。
欧派家居一方面大力推进电商业务升级改革，聚力构建MCN矩阵，打造微商城与小程序,开辟线上全场景零售体验模式；一方面积极开辟线上直播模式，建立直播基地，打造了独具风格的“欧派大IP”，通过“明星引流”、“深度体验营销”、“线上线下”的直播模式斩获公、私域流量订单。年欧派先后举办五一狂欢嘉年华、周年宠粉节、家居文化节、总裁直播等大型线上直播活动百余场次，引流效果明显。在电商创新营销方面，欧派创新发展部MCN线上拓展模式也取得较快发展，有力地支持了公司各项营销活动，打造的品牌专属KOL全网粉丝数已迅速突破五百万。
尚品宅配深耕家居内容营销生态，打造私域阵地，开创直播电商等O2O营销新模式，实现O2O营销闭环及O2O量尺业绩高增长。一方面公司持续全网营销，与腾讯、阿里、京东、百度、头条、抖音、快手等平台构建内容营销生态。另一方面公司打造了新居网MCN机构，自主孵化和签约了多个IP家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。新居网MCN全网粉丝超1.8亿，其中短视频粉丝约1.3亿，
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